当市场滞胀，CTA是最值得配置的资产吗？

去年，“滞胀”或“类滞胀”成了我们投资时面对的高频词汇。

滞胀全称停滞性通货膨胀（Stagflation）又称为萧条膨胀或膨胀衰退，在宏观经济学中特指经济停滞与高通货膨胀，失业以及不景气同时存在的经济现象。通俗的说就是指物价上涨，但经济停滞不前。我们似乎正处于这样的投资环境下。

2021年第三季度，我国GDP同比增速跌破5%，且8月份以来，经济出现加速放缓迹象。与此同时，物价方面，10月PPI同比增速达13.5%，创有数据统计以来的最高纪录。可见当前“类滞胀”的投资环境。

美林时钟里，无论是经济“滞胀”期还是经济“过热”期，表现最好的资产均指向了大宗商品。对于股票、债券两类传统资产而言，经济停滞影响了股市系统性行情，通胀高企则对债市形成压力。相较之下，大宗商品机会更多。

捕捉大宗商品的机会，最主流的投资选项是CTA基金（Commodity Trading Advisors，商品交易顾问）。2020年以来，新冠疫情带来大宗商品趋势行情，CTA基金表现十分亮眼。2021年，政策因素加大了商品市场震荡，CTA基金也出现了一定波动。

那么看未来，在“类滞胀”的投资环境下，CTA基金具有怎样的投资机会，CTA产品又应如何布局呢？作为在行业深耕多年的私募基金管理人，我们为谨为您提供“类滞胀”环境下的投资线索。

一、CTA具备长期配置意义
     未来应重alpha轻beta

1、金融市场极端行情下，CTA能捕获“crisis alpha”

滞胀时期传统资产beta（系统性机会）会偏弱，CTA作为防御型资产会有较高的配置价值。

在滞胀时期，金银、原油等大宗商品通常表现较好，而传统资产，例如股票beta表现相对偏弱。而且若金融市场走向极端，经常会产生一些“crisis alpha”，CTA作为防御型资产可以捕捉到这一机会，所以会有较高的配置价值。

2、后续CTA投资应更重alpha（绝对）收益而非beta（相对）收益

今年以来，政策扰动通常会使商品走势与基本面脱钩，有时也会使投资者的资金结构出现异常（比如交易所窗口指导），部分品种限仓也会对截面策略造成一定影响。这类扰动都对CTA策略模型的风控带来挑战，管理人需要提前在策略和投资组合层面做好事前风控预案。 

未来商品市场延续2020年和2021年较高波动率的概率不大。后续CTA投资应更重alpha收益而非beta收益。

近期国内商品期货市场多个品种出现了历史上罕见的剧烈波动，每次市场趋势的形成和反转，都是基于不同层面的消息，经过分析、博弈、验证、证伪等等一系列过程之后产生的结果。投资人不应过分关注市场的剧烈波动，应该把择时交给专业的管理人，让管理人去把握住结构性机会，投资人更多应关注的是CTA在不同风格市场中的长期配置价值。

    二、滞胀期CTA机会较多
    做好风控，把握波动

1、滞胀期的大宗商品行情为CTA创造大量盈利机会

在滞胀期间，由于经济增长放缓带来的企业利润下降和高通胀预期引起的国债收益率上升，股债市场表现均会受到负面影响。

相对的是，商品价格会随着供应不足而快速上升，在历史上的几次滞胀期间，黄金，石油以及农产品价格均出现上涨，这个阶段通常是商品的牛市。

理论上来讲，CTA中的趋势跟踪策略会在商品牛市期间通过做多上涨趋势取得收益。同时由于滞胀持续时间多为几个月甚至几年，偏长周期的趋势跟踪在滞涨行情下将更有优势。

同时我们可以回溯历史，国内2015年至2016年CTA策略都表现不俗。而看国外更长时间，2008正是上一次海外CTA基金的大年，再往前追溯到上世纪七八十年代美国滞胀期，趋势跟踪策略很容易在飙升的商品市场中获利。

2、多策略、多品种、多周期覆盖是CTA未来的方向

商品价格是由供需、资金、情绪和政策等多个方面的因素博弈形成的，不同时期可能不同的因素在主导价格波动。

今年以来大宗商品市场的复杂环境在历史上并不鲜见，成熟的CTA策略应该能应对各种情况的发生。

像2020年的新冠疫情黑天鹅，以及后来全球大放水、抑制通胀的政策博弈、基本面供需错配等等事件都给大宗商品市场带来了波动和机会。

量化基本面策略是将宏观数据输入模型捕捉机会，与此同时，各方面的信息本身也会反应到价格里被量价策略捕捉到。从策略的角度讲，那些模型覆盖不到的突发风险因子带来的波动是随机的，它不会和已有策略因子完全负相关从而造成持续的亏损。

所以波动对CTA策略来说是一件好事，它能带来更多的盈利机会。但这一切的前提是严格成熟的风控管理和风险分散机制。我们认为多策略、多品种、多周期覆盖是CTA未来的方向，这将能让我们和投资者一起更好地分享到商品波动带来的风险溢价。

三、政策影响或消退
    静待CTA业绩回归

1、可以双向交易是CTA一大优势

滞胀情况下大多数资产类别表现都比较一般，市场机会也比较少。不过相对其他类的资产，CTA有双向交易的机会，既可做多，也可做空。在资产价格下跌的过程中，策略仍然可以捕捉下行趋势，所以在滞胀情况下CTA策略有其配置价值。

2021年总体来看不算是CTA基金的大年，考虑到CTA收益天然的均值回归特征，后续CTA基金的机会或将增多。

2、政策对大宗商品的影响或逐渐消退

2021年下半年，政策对大宗商品市场的干预对CTA策略收益带来一定影响。面对政策干预，首先应该及时响应政策导向，降低政策干预带来的产品净值波动。

与此同时，考虑到许多商品价格已经自顶部大幅回落，活跃度也大幅下降，不排除后续放宽政策限制的可能。

    南象总结
    “类滞胀”的答案
    CTA需要积极配置

总结以上，我们看到在滞胀时期，大宗商品的趋势与波动往往能为CTA基金提供大量机会。且在复杂宏观环境下，CTA也往往能捕捉到金融市场极端波动的“危机alpha”。

与2020年相比，今年CTA基金的投资体验有所下降，收益降低了，波动加大了。因为今年政策频繁干预之下，大宗商品行情更复杂，波动更剧烈，各类CTA策略会受到不同程度的影响。但我们也能看到，在这种复杂环境下，多策略均衡配置的多策略CTA基金实现了较好的风险收益性价比。因为多策略配置之下，各策略形成互补，彼此吸收波动，更好的应对了多变的投资环境。

未来，面对“类滞胀”的投资背景，CTA的配置意义不容忽视。而多策略CTA配置或有助于我们更好的利用CTA资产，获取大宗商品波动带来的风险溢价。